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‘We are not afraid to be sold-out’。这是一个月前，自1997年以来就担任加拿大鹅CEO的Dani Reiss 在2019财年二季度电话会上，面对库存质疑时的霸气回应。

诞生于1957年的加拿大鹅，从多伦多的一家小作坊成长为服装品牌，凭借的是北极科考人员的品质认证、众多政客的带货加持与‘Made in Canada’的产地好感。2017年初上市，估值从上市天起就被质疑，但无碍这只鹅一年多身价膨胀近五倍，成为多伦多交易所排行第二的当红辣子鸡。

2016年10月，多伦多Yorkdale，笔者有幸现场领教了加拿大鹅旗舰店的排队盛况。彼时，在加拿大留学生群体中，并不便宜（平均900~1000刀/件）的加拿大鹅Parka，几乎成为人手一件的标配。

现在看来，排队者们热情，除了转化为了上市后一年数倍的股价增长以外，还成就了这只鹅飘洋过海的扩张雄心。5月，加拿大鹅正式宣布大区计划；9月，进驻天猫；10月，香港IFC开设店。11月的三里屯快闪过后，北京旗舰店也计划在年内开幕。这家店的邻居们，将是一水的品牌：Versace，Roberto Cavalli，Balmain与来自欧陆的死对头Moncler。

异口同声的“消费降级”中，中国的品销售今年预计仍将上扬18%。尽管统计口径各有不同，2025年前，对中国买家品消费能力的保守估计，也接近五成。这也是为何Dani Reiss在加拿大鹅北京三里屯快闪店现身时，直言中国市场存在‘Massive Opportunity’（机会）的直接原因。

世界第二大经济体的“所谓消费降级”可能与加拿大鹅无关，但在因疑似动物虐待问题与来自动物保护协会的“死亡威胁”斡旋多年之后，如今的加拿大鹅，看上去正在被另一场外部风波所裹挟。

这一次，这只当红的大鹅，还能平安过冬吗？

二、鹅与两名成年男子

传说中，加拿大鹅翼展可达两米，战斗力相当于两名成年男子。而对以如此彪悍物种命名的上市公司而言，其战斗力同样可以用两家“成年公司”进行毛估：来自欧陆的羽绒品牌Moncler以及同样来自加拿大的时尚瑜伽品牌Lululemon。


估值方面，无论从PE/PB还是市销率、市现率角度而言，加拿大鹅都是与Moncler与Lululemon完全不同的“新物种”，80的市盈率已经可以与早期科技公司相匹敌，可见市场对其的估值逻辑远非一般品或纺服公司可比。而较两家“成年公司”两倍的市现率，也说明加拿大鹅的高估值下，经营压力正在逐步累积。如此看来，股价偶有闪崩，也是一种压力释放。



成长性方面，加拿大鹅高估值的理由尽显：营收同比增长碾压Moncler，每股收益同比增长“天空才是极限”。美中不足的，是由于销售季节性过强，造成非冬三季的成长指标波动较大。因此在非冬季产品线成熟之前，通过年报审视，可能才是对加拿大鹅高成长性更为公正的评判。


分别选取市现率与营收同比作为估值与成长的代表性坐标，相较于竞品Moncler与老乡Lululemon，加拿大鹅“高估值+高成长”的特点一目了然。具体反映在股价运行上，即为区别于品、纺服股，而与科技股更为近似的高波动性。


盈利能力方面，Moncler一雪前耻，展现了老牌品的担当，而加拿大鹅则与服装属性更强的Lululemon更为趋同。由此可见，即使被广泛赋予“轻奢”概念，今天的加拿大鹅，本质上仍是一家服装公司。当然，随着直营端口占比的不断上升与线上线下渠道整合的逐步完善，加拿大鹅的盈利能力有望在未来再上台阶。

三、三叉戟与双引擎

支撑高估值的，是加拿大鹅匪夷所思的成长性；而支撑高成长的，则是加拿大鹅“三叉戟”与“双引擎”相辅相成的成长战略——如果海王的三叉戟是制霸七海的定海神针，那么加拿大鹅的三叉戟辐射的就是北纬37度以北的广袤大陆。



2014财年以来，加拿大鹅收入复合增速达到惊人的40%。从地区分布来看，加拿大、美国以及世界其他地区基本三分天下，但自2016财年以来，加拿大鹅在本土的复合增长率（55%）再度傲视三地。在已经取得高认知度的本土仍能迎来“第二春”，加拿大鹅对网上直营店的渠道探索与多伦多、卡尔加里等地的实体店开拓功不可没，通过传统批发+线上线下直营的融合，加拿大鹅在本土已有从“小众轻奢”向“国民品牌”进化的趋势。

以北纬37度为界，旧金山以北的美国大部都将落入加拿大鹅的“势力范围”，美国市场的增长空间自然不逞多让。

自2016年加拿大鹅入驻世界潮人前线纽约Soho以来，以纽约、波士顿为代表的美东与以“风城”芝加哥为代表的中西部地区迅速“沦陷”——由于大湖效应的存在，五大湖以南纽约州的降雪甚至更甚多伦多，这也让加拿大鹅的“候鸟南迁”顺理成章。如今，每到冬季，曼哈顿中城的电线杆总是贴满抵制加拿大鹅的传单，从侧面反映了品牌在全美的火爆。在美国，加拿大鹅的下一步扩张计划，是开拓以西雅图为中心、毗邻温哥华的西北太平洋区。

在世界其他地区的经营中，西欧是目前加拿大鹅为得心应手的区域，除了线上直营业务在西欧9国的早早开展以外，品味特的西欧消费者还对除大衣外的非冬季品类情有钟，这在一定程度上弥补了加拿大鹅销售季节性过强的缺陷。

在亚洲，韩国对加拿大鹅的带货效应无需多言，审美标准一向严苛的日本更成为加拿大鹅目前增长快的国家，而在5月宣布大区计划、9月入驻天猫之后，线上电商+线下直营的模式也将在中国也将迎来实践检验。



而从增长“双引擎”来看，加拿大鹅正在从“大衣作坊”式的传统批发商转向“以我为主”的品牌直营商。2016财年，批发占加拿大鹅收入的比重仍接近9成，但随着品牌度在全世界的打响，公司开始愈发注重品控更为严格、体验更为加分的DTC（线上+线下直营）扩张。



截至2018财年，直营对加拿大鹅的收入贡献已达43%，在4年间实现了“从0到半”的燎原增长；而从毛利角度看，单是2017到2018财年，直营对毛利的增长贡献就达到118.2%，而同期批发26.2%的毛利增速已趋平稳。

在东京等摄氏气温极少低于零度的地区，加拿大鹅在旗舰店内设置气温达摄氏零下25度的“冷房(Cold Room)”供顾客试衣，这种“不仅时髦，而且有用”的特体验，不仅令传统买手店的批发机制难以匹及，更能带来品牌效应的二次传播，进一步提升加拿大鹅在当地的顾客口碑。未来直营批发，成为加拿大鹅增长主引擎指日可待。



产品品类方面，为了克服销售季节性过强的硬伤，加拿大鹅开始按TEI对产品抗寒性进行分类，将适宜零下15度到零上5度的TEI 1-2单品划归为春秋季品，实行差异化营销。此外，在新增针织毛衣生产线、扩充手套、棉帽等功能附件生产线之余，加拿大鹅还在今年通过对本土抗寒靴品牌baffin的收购，将旗下产品成功“武装到脚趾”——产品的特质决定了加拿大鹅与生俱来的强季节性，但同样意味着在非冬三季与非大衣品类，加拿大鹅仍大有成长空间。


四、鹅在中国：重要但不紧急

回到一个月前，加拿大鹅2019财年二季度电话会的提问环节，9名的分析师提问中，有4个直接点名“中国”；而在本轮股价闪崩中，来自中国市场的潜在抵制，也被广泛认为是市值缩水的罪魁祸首。
但事实真的如此吗？



2018财年报中，加拿大鹅根据对居住在北纬37度以北、且年收入超10万美元目标家庭调查，以加拿大本土52.2%的大衣渗透率为标尺，为包括美国在内的世界其他地区制定了18.3%的渗透率目标（加拿大本土渗透率的约35%），并宣称在达到该目标后，品牌整体需求将增长3倍。

这组数据中，有两点值得注意：，加拿大鹅在日韩的渗透率甚至领跑美国，这说明有着相似消费习惯、渗透率却仅为1.4%大地区潜力无限；第二，美国作为目前加拿大鹅的第二大增长极，渗透率却与加拿大有着天壤之别，这证明加拿大鹅在美国的市场开发远未完成，且将持续成为品牌下阶段的增长重心。

上文中提到，加拿大鹅的增长“三叉戟”中，加拿大与美国总销量占比已近7成，而在世界其他地区中，西欧为成熟，日韩正在迅速成为新增长极。相比之下，大区的战略计划，直到今年5月底才被正式提出；9月中旬的天猫入驻，也与截至9月30日的靓丽季报“错过”；而截至本次事件发生前，加拿大鹅在中国大陆甚至还没有一家旗舰店开设。

因此，假设海外买家对加拿大鹅的需求总体平衡，且大概率在美国市场维持高速增长，加拿大鹅对来自中国大陆的潜在抵制，完全可以用“坚壁清野”应对。